為了推動市場化債轉(zhuǎn)股擴量提質(zhì)，11月19日，發(fā)改委、人民銀行、財政部、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于鼓勵相關(guān)機構(gòu)參與市場化債轉(zhuǎn)股的通知》（下稱《通知》），鼓勵保險公司、私募股權(quán)投資基金、銀行、信托公司、證券公司、基金管理公司等參與市場化債轉(zhuǎn)股。
早在20世紀90年代，為解決國有企業(yè)負債過高、銀行不良貸款危機，中國就曾實施過一輪政策性債轉(zhuǎn)股。此輪債轉(zhuǎn)股始于2016年10月國務(wù)院發(fā)布的“54號文”，即《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54號）及附件《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導意見》，最大特點就是市場化。
今年以來，債轉(zhuǎn)股方面的政策頻頻。1月，發(fā)改委等七部門聯(lián)合印發(fā)通知，從股債結(jié)合的綜合性方案，發(fā)股還債模式，債轉(zhuǎn)優(yōu)先股等10個方面進一步明確了政策；6月，央行下調(diào)存款準備金率，釋放5000億元用于支持債轉(zhuǎn)股項目。
前海開源基金董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟學家楊德龍對時代周報記者表示，債轉(zhuǎn)股是幫助企業(yè)疏解當前困境的重要方式?！疤貏e是現(xiàn)在民營企業(yè)遇到的融資難和融資貴的問題，一些民營企業(yè)負債率較高，對生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生比較大的影響。通過債轉(zhuǎn)股，民營企業(yè)的財務(wù)負擔將會大大減輕”。
債轉(zhuǎn)股顯著降低負債率
國家發(fā)改委的數(shù)據(jù)顯示，截至今年7月31日，市場化債轉(zhuǎn)股簽約金額達到17325億元，資金到位3516億元，資金到位率20.29%，涉及資產(chǎn)負債率較高的115家優(yōu)質(zhì)企業(yè)。
“從已經(jīng)落地的項目看，債轉(zhuǎn)股不僅明顯降低對象企業(yè)的杠桿率，更顯著優(yōu)化了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，推動了國有企業(yè)混合所有制改革和轉(zhuǎn)型升級。”發(fā)改委財政金融司司長陳洪宛在今年8月的發(fā)布會上表示。
市場化債轉(zhuǎn)股實施兩年來，企業(yè)的反饋如何？
11月25日，在北京舉辦的“中國改革論壇”上，沈陽機床集團董事長關(guān)錫友分享了沈陽機床市場化債轉(zhuǎn)股的經(jīng)驗。
沈陽機床雖然是我國機床行業(yè)龍頭企業(yè)，但長期以來債務(wù)負擔比較沉重，曾一度面臨退市的風險。關(guān)錫友表示，沈陽機床的杠桿主要來自三個方面：第一，作為國有企業(yè)，沈陽機床在計劃經(jīng)濟時期，一直是由國家供養(yǎng)，但“撥改貸”（撥款改貸款）政策發(fā)布后，形成了第一筆杠桿；第二，作為東北基礎(chǔ)工業(yè)領(lǐng)域的企業(yè)，沈陽機床吸收了一些經(jīng)營不佳的企業(yè)，背上了歷史包袱；第三，改革開放后，為了提升企業(yè)競爭力，沈陽機床主動加杠桿，用了十年左右的時間投入大量資金用于技術(shù)研發(fā)。
2017年5月，沈陽機床與沈陽市國資委、中國建設(shè)銀行簽署合作協(xié)議，共同實施總額為92.51億元的市場化債轉(zhuǎn)股。關(guān)錫友認為，銀行之所以愿意參與沈陽機床的債轉(zhuǎn)股，是因為公司研發(fā)出了世界領(lǐng)先的產(chǎn)品，未來有更多的價值可以兌現(xiàn)?！捌髽I(yè)創(chuàng)造了核心的價值，資本市場是能看到的，所以他們對我們債轉(zhuǎn)股非常支持?！?/p>
在同一場合，中國建設(shè)銀行原監(jiān)事長、黨委副書記謝渡揚發(fā)表演講時，總結(jié)了市場化債轉(zhuǎn)股的三大特點：第一，市場化債轉(zhuǎn)股已經(jīng)進入到規(guī)?；七M階段；第二，市場化債轉(zhuǎn)股的行業(yè)以關(guān)系國計民生的基礎(chǔ)行業(yè)為主，資金來源以社會資金為主，超過90%；第三，以“發(fā)股還債”模式為主，約占總落地簽約的90%。
“債轉(zhuǎn)股的目標企業(yè)，通過債轉(zhuǎn)股以后，平均的負債率降了12%-15%，最多的企業(yè)降了26%，這對企業(yè)杠桿率的降低發(fā)揮了明顯的作用?！敝x渡揚表示。
鼓勵機構(gòu)參與政策需配套
銀行一直是實施債轉(zhuǎn)股的主力。但此次發(fā)布的《通知》拓寬市場化債轉(zhuǎn)股參與機構(gòu)范圍，鼓勵保險公司、私募股權(quán)投資基金、銀行、信托公司、證券公司等7類機構(gòu)參與，尤其險資的參與受到市場關(guān)注。
《通知》明確，允許符合條件的保險集團（控股）公司、保險公司、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)設(shè)立專門實施機構(gòu)從事市場化債轉(zhuǎn)股，允許保險業(yè)實施機構(gòu)設(shè)立私募股權(quán)投資基金開展市場化債轉(zhuǎn)股。
保險資金參與市場化債轉(zhuǎn)股具有期限匹配的優(yōu)勢。國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所保險研究室副主任朱俊生對時代周報記者表示，保險機構(gòu)（尤其是壽險公司）的負債期限較長，這使得保險資金期限較長，與不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)周期較長的特點較為匹配。
“壽險資金能為不良資產(chǎn)的跨周期處置提供長期穩(wěn)定的資金保障。同時，不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)的跨周期特征也有利于緩解中長期保險資金的配置壓力?！敝炜∩f道。
總體上看，朱俊生認為，擬實施債轉(zhuǎn)股企業(yè)的主要訴求是增加權(quán)益資本、降低有息負債，進而降低企業(yè)的杠桿和利息負擔，為轉(zhuǎn)型發(fā)展奠定基礎(chǔ)。但債轉(zhuǎn)股的企業(yè)通常都陷入困境，如果僅僅是注入資金，而沒有有效轉(zhuǎn)變企業(yè)既有的經(jīng)營機制，將導致保險機構(gòu)的股權(quán)投資面臨較大的改制風險、定價風險和退出風險，這與保險資金風險偏好程度較低的屬性相沖突。
謝渡揚指出，按照現(xiàn)在監(jiān)管的要求，保險資金投資金融產(chǎn)品采取白名單管理，而債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)發(fā)行的資管沉淀都是新設(shè)的產(chǎn)品，都不在原來的名單之內(nèi)，使得引入保險資金也存在一些困難。
朱俊生建議，參與債轉(zhuǎn)股的相關(guān)政策需要進一步完善。比如，國有股權(quán)交易進場的剛性規(guī)定、國有股權(quán)交易評估的規(guī)則、稅收規(guī)則以及上市公司市場化債轉(zhuǎn)股的配套規(guī)定等。
完善退出機制是關(guān)鍵
并非所有的企業(yè)在實施債轉(zhuǎn)股時，都能像沈陽機床一樣獲得金融機構(gòu)的青睞。關(guān)錫友表示，債轉(zhuǎn)股最難的在于利益機制?！岸唐诮璧腻X變成了長期收益，具有不確定性，因此他（金融機構(gòu)）沒有積極性?！?/p>
謝渡揚認為市場化債轉(zhuǎn)股存在5大難點，分別是：資本占用多；動員社會資金比較難；市場化定價難；稅費成本高；退出渠道少，退出難。而決定市場化債轉(zhuǎn)股成功與否的關(guān)鍵是金融機構(gòu)能不能順利退出。
謝渡揚解釋稱，市場化債轉(zhuǎn)股中，銀行或其他機構(gòu)都是階段性的進入，而不是作為戰(zhàn)略投資者進入，這些資金能不能獲得必要的收益并安全地退出，是最后決定市場化債轉(zhuǎn)股全流程能否成功的條件。
一般來說，債轉(zhuǎn)股的退出主要有三條路徑：第一，轉(zhuǎn)股企業(yè)回購；第二，未上市公司的債轉(zhuǎn)股的股份，能在相應(yīng)的市場上流動和出讓；第三，債轉(zhuǎn)股企業(yè)通過IPO上市，股份在二級市場上轉(zhuǎn)讓退出。
楊德龍認為，根據(jù)國外的經(jīng)驗，參與債轉(zhuǎn)股的機構(gòu)，一般是等到經(jīng)濟周期向上、企業(yè)走出困境之后，再進行退出?，F(xiàn)在股市仍然處于歷史最低的位置，還沒有一個很好的退出時機，對于參與機構(gòu)來說，也需要有足夠的耐心，等待退出時機的到來。
