近期國務院常務會議提出,抓緊建立對中小銀行實行較低存款準備金率的政策框架,這可能意味著未來央行對于大、中、小銀行采取不同準備金率的體系更加清晰,而未必是近期要定向降準的信號。貨幣政策當前宜保持穩(wěn)定,多觀察,走一步看一步。
2018年國際形勢錯綜復雜,國內(nèi)金融強監(jiān)管、去杠桿,經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級與周期性波動疊加,民營經(jīng)濟也出現(xiàn)了較大起伏,多重因素導致去年以來的逆周期宏觀調(diào)控政策時滯較長。但隨著一系列穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)政策的落實,以及對外經(jīng)貿(mào)關系階段性緩和,市場信心正逐漸恢復,政策時滯也已接近尾聲。今年一季度,我國GDP同比增長6.4%,經(jīng)濟運行開局良好,各項主要經(jīng)濟指標也在回升。綜合考慮我國金融市場結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟運行狀況、流動性水平和可用貨幣政策工具,筆者認為,短期內(nèi)不具備再次調(diào)整準備金率的條件。
首先,目前我國存款準備金率基本適度。
我國法定存款準備金率曾經(jīng)超過20%,這與當時對沖外匯占款被動投放的大量流動性有關。2018年4月至今,人民銀行連續(xù)五次降準,累計下調(diào)人民幣存款準備金率3.5個百分點,大型和中小型存款類金融機構(gòu)法定存款準備金率分別從17%和15%下降至13.5%和11.5%,中小銀行存款準備金率已遠低于大型銀行。此外,我國超額存款準備金率并不高,因而目前我國總準備金率基本適度。截至2018年末,我國超儲率為2.4%,比去年三季度末提高了0.9個百分點,較去年一季度末(即本輪降準周期開啟之前)提高了1.1個百分點。超儲率提升意味著再次降準的必要性下降。
從國際比較看,我國準備金率也比較適中。從總準備金規(guī)模看,目前美國的法定存款準備金率加上超額存款準備金率合計12%左右,歐洲也差不多,日本則更高一些。當然,發(fā)達國家的法定存款準備金率特別低,只有1%、2%左右,高的是超額準備金,尤其是2008年國際金融危機以后。而在比較我國與其他國家的準備金率時,應充分考慮我國金融體系以間接融資為主的特征和量價結(jié)合的貨幣政策框架。間接融資為主意味著我們?nèi)孕柚饕ㄟ^銀行系統(tǒng)進行金融宏觀調(diào)控,準備金率工具對中國的重要性也遠遠超過很多國家。對于直接融資占比高并且以價格型調(diào)控為主的國家來說,沒必要維持較高法定存款準備金率。
第二,我國一季度大部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)已好轉(zhuǎn)。
中國3月官方制造業(yè)PMI錄得50.5%,高于預期的49.6%,較2月份的49.2%明顯回升,創(chuàng)5個月新高。制造業(yè)PMI五大分項指數(shù)都有不同程度上升,其中新訂單指數(shù)已連續(xù)兩個月好轉(zhuǎn),為51.6%,比上個月上升1個百分點,是近半年高點,表明市場需求出現(xiàn)改善;生產(chǎn)指數(shù)則大幅上升3.2個百分點至52.7%,是五大分項指數(shù)中上升幅度最大的,而在手訂單、進口、采購量等細分指數(shù)也全面回升。
最新公布的一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)中,工業(yè)增加值超預期回升,3月份,規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長8.5%,較去年同期大幅提高2.5個百分點;PPI同比增速為0.4%,較上月高0.3個百分點,其環(huán)比增速由負轉(zhuǎn)正,為0.1%,較上月高0.2個百分點。此外,消費企穩(wěn)回升,對GDP增長的貢獻率達65.1%,成為驅(qū)動經(jīng)濟增長的主要因素。3月份,社會消費品零售總額同比增長8.7%,增速較1~2月提高0.5個百分點。
金融數(shù)據(jù)也大幅反彈。3月末,社會融資規(guī)模存量同比增速為10.7%,表外融資持續(xù)恢復。M2增速從2月的8%大幅提升至8.6%,可以說廣義貨幣供應量增加了不少。同時,狹義貨幣M1已連續(xù)兩個月回升,同比增速為4.6%,較上月末大幅提高2.6個百分點。
第三,目前貨幣市場流動性合理充裕。
目前我國利率已經(jīng)比去年下降較多。3月份,我國同業(yè)拆借加權平均利率為2.4%,比去年同期低0.32個百分點;質(zhì)押式回購加權平均利率為2.47%,比去年同期低0.43個百分點。盡管3月份貨幣市場加權平均利率較2月份有所上行,但從各期限品種的利率看,仍持平甚至略低于今年1月份的水平。
當經(jīng)濟企穩(wěn)時再降準,容易推升通脹,也容易推高資產(chǎn)價格。要警惕資金“脫實向虛”,尤其要警惕新一輪房價上漲。最近我國房地產(chǎn)出現(xiàn)回暖跡象,1~3月份,商品房銷售面積同比降幅(-0.9%)已經(jīng)比1~2月份收窄了2.7個百分點;商品房銷售額增長5.6%,增速提高2.8個百分點。從我國房價趨勢看,2019年3月,70個大中城市商品住宅銷售價格同比上漲11.3%,環(huán)比上漲0.6%。其中,一線(4個)、二線(31個)、三線(35個)城市新建商品住宅銷售價格同比上漲分別為4.2%、12.2%和11.4%。此外,二、三線城市二手住宅價格漲幅較高,同比分別上漲8.2%和8.4%。
即使政策嚴控,房價依然上漲,這也意味著未來穩(wěn)定房價、防止房價進一步上漲的壓力較大,調(diào)控的任務依然艱巨。因此,應力求實現(xiàn)資金在房地產(chǎn)行業(yè)和其他行業(yè)之間的合理配置,防止資金再次大量流入房地產(chǎn)領域、誘發(fā)投機行為。
第四,我國貨幣政策工具豐富,降準并不是解決外匯占款下降或補充流動性缺口的充要條件。
外匯占款下降與否影響的是央行的資產(chǎn)負債表,即影響的是基礎貨幣,而降準影響的是貨幣乘數(shù),后者僅改變央行資產(chǎn)負債表負債端的結(jié)構(gòu),將一部分法定存款準備金轉(zhuǎn)變?yōu)槌~存款準備金,并不影響央行資產(chǎn)負債表規(guī)模。貨幣總量是由基礎貨幣和貨幣乘數(shù)共同決定的。雖然基礎貨幣少了,通過提高貨幣乘數(shù)也有助于增加貨幣供應量,但前提是,要以降準來提高貨幣乘數(shù)必須通過商業(yè)銀行的行為,即商業(yè)銀行要加大貸款力度才能提高貨幣乘數(shù)。如果商業(yè)銀行不貸款,只是讓錢趴在央行賬戶上,體現(xiàn)為超額準備金增加,那么這并不會提高貨幣乘數(shù)。這也是過去幾年歐美央行面臨的問題。
同樣,“用降準來逐步置換MLF”的說法也不準確。準備金是央行負債方的組成部分,而MLF、SLF則是央行資產(chǎn)方的組成部分,實質(zhì)上是特殊的、點對點的再貸款。MLF、SLF和外匯占款之間是可以相互替代的,因為它們都是中央銀行資產(chǎn)方的組成部分,可以通過MLF等工具可以彌補外匯占款減少導致的基礎貨幣下降。而降準改變的是央行資產(chǎn)負債表的負債方的結(jié)構(gòu),事實上,通過降準增加流動性與續(xù)作MLF不是一一對應的關系。并且,央行也無法通過降準精確彌補MLF到期帶來的流動性缺口。
總而言之,目前我國存款準備金率基本適度,貨幣市場流動性合理充裕,經(jīng)濟也出現(xiàn)好轉(zhuǎn),因此短期內(nèi)不具備再次降準的條件。人民銀行貨幣政策委員會2019年第一季度例會也提出,穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度,把好貨幣供給總閘門,不搞“大水漫灌”,同時保持流動性合理充裕,廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配。近期國務院常務會議提出,抓緊建立對中小銀行實行較低存款準備金率的政策框架,這可能意味著未來央行對于大、中、小銀行采取不同準備金率的體系更加清晰,而未必是近期要定向降準的信號。貨幣政策當前宜保持穩(wěn)定,多觀察,走一步看一步。
(作者系中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司原司長、中歐陸家嘴國際金融研究院常務副院長)
