建筑行業(yè)的用鋼需求主要集中于房地產(chǎn)和基建兩大行業(yè)，我們?cè)谏弦黄恼轮卸ㄐ苑治隽讼掳肽攴康禺a(chǎn)行業(yè)的用鋼需求變化情況，總體評(píng)估的結(jié)果是三季度的地產(chǎn)需求仍有一定延續(xù)性，四季度可能會(huì)逐步轉(zhuǎn)弱。所以，后面建筑行業(yè)的用鋼需求強(qiáng)度就依賴于基建能否發(fā)力！本篇我們將先從定性角度分析基建用鋼的情況。 

　　近期，中央辦公廳和國務(wù)院辦公廳聯(lián)合下發(fā)了專項(xiàng)債發(fā)行的文件——《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，市場(chǎng)分析認(rèn)為專項(xiàng)債就是著重為基建定制的，后面基建應(yīng)該有發(fā)力的空間。對(duì)此，本文將重點(diǎn)分析下半年的基建行業(yè)能否撐起建筑用鋼的半邊天？ 

　　1 基建投資和房地產(chǎn)投資共同支撐建筑用鋼需求 

　　基建與房地產(chǎn)是分析國內(nèi)內(nèi)需的關(guān)鍵因素。2018年，全國固定資產(chǎn)投資總額為63.6萬億，同比增長(zhǎng)5.9％；而房地產(chǎn)投資為12.03萬億，同比增長(zhǎng)9.5％；基礎(chǔ)設(shè)施投資為14.53萬億，同比增長(zhǎng)3.8％。因此，國內(nèi)的固投結(jié)構(gòu)中，基建和房地產(chǎn)占據(jù)主要位置，二者共同支撐著建筑用鋼的需求。 

　　在以往的年份，基建與房地產(chǎn)之間的投資關(guān)系主要體現(xiàn)為對(duì)沖、共振、雙殺三種，基建投資一般在地產(chǎn)投資快速下滑或處于絕對(duì)低位的時(shí)候上升較快，政府用來對(duì)沖的意味很明顯。從走勢(shì)上看，基建和地產(chǎn)投資一定程度上呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)性。其中，房地產(chǎn)投資為自變量，而基建投資常成為房地產(chǎn)投資的應(yīng)變量，兩者之間的關(guān)系主要受到經(jīng)濟(jì)周期和國家政策的影響。同時(shí)，地產(chǎn)通過地方財(cái)政為基建提供重要的資金支持。目前的地產(chǎn)投資保持較快增長(zhǎng)，但投資增速已從高位小幅回落，且未來有進(jìn)一步下行的預(yù)期，因此基建有繼續(xù)發(fā)力的必要性。 

　　2 受制于資金拖累，基建雖企穩(wěn)但幅度有限 

　　基建投資有所企穩(wěn)，但增速相對(duì)有限，仍然處于相對(duì)低位。去年以來政策對(duì)基建領(lǐng)域支持力度加大，但投資增速卻表現(xiàn)一般。2019年1-5月，基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長(zhǎng)4％，增速比1-4月份回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。按構(gòu)成看，2019年1-5月的建筑安裝工程同比增速為5.4％；按行業(yè)看，2019年1-5月的投資增速較高的分別為采礦業(yè)（26.1％，增速提高0.4個(gè)百分點(diǎn)）、鐵路運(yùn)輸業(yè)（15.1％，增速提高2.8個(gè)百分點(diǎn)）、道路運(yùn)輸業(yè)（6.2％，增速回落0.8個(gè)百分點(diǎn)）等。 

　　圖1分行業(yè)的基建投資增速情況 

　　特別說明：此處的固定資產(chǎn)投資額包含電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng) 

　　數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，熵研咨詢 

　　基建投資增速有限或受制于地方隱性負(fù)債的規(guī)范監(jiān)管。從中長(zhǎng)期來看，隨著基建總量的不斷增加、城鎮(zhèn)化的進(jìn)一步提升及單位投資額對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)效用的下降，基建拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的高峰期已經(jīng)過去。2018年基建投資下行的主要原因是資金約束問題，目前雖有改善但效果并不明顯。2019年5月，國務(wù)院頒布《政府投資條例》，意味著地方政府預(yù)算約束將進(jìn)一步加強(qiáng)。同時(shí)，根據(jù)中泰證券對(duì)2000多家城投公司有息負(fù)債的測(cè)算，去年地方政府隱性負(fù)債規(guī)模增長(zhǎng)或不到3萬億（考慮到置換后），遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2017年的增長(zhǎng)6.5萬億和2016年的增長(zhǎng)8.6萬億。 

　　圖2城投公司有息負(fù)債規(guī)模測(cè)算 

　　數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中泰證券 

　　3 國家專項(xiàng)債新政有助于緩解基建投資資金緊張問題 

　　《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》表明，未來將進(jìn)一步發(fā)揮專項(xiàng)債支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展和防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作用?！锻ㄖ酚袔c(diǎn)值得關(guān)注：允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金，進(jìn)一步完善專項(xiàng)債券管理及配套措施，和加強(qiáng)組織保障，依法合規(guī)予以免責(zé)。專項(xiàng)債納入項(xiàng)目資本金和金融機(jī)構(gòu)配套融資支持對(duì)于重點(diǎn)戰(zhàn)略區(qū)域、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)有補(bǔ)短板和發(fā)展帶動(dòng)作用。完善專項(xiàng)債管理和配套措施進(jìn)一步加快和優(yōu)化了地方債的市場(chǎng)化進(jìn)程和流動(dòng)性改善。而加強(qiáng)組織保障則減輕地方政府對(duì)于新增債務(wù)問責(zé)的擔(dān)憂，保證專項(xiàng)債投入項(xiàng)目效果。 

　　2008年以來的四輪基建增量資金來源各不相同，而2018年以來的基建回升主要收益于政策的推動(dòng)和地方專項(xiàng)債的放量。第一輪：2008年至2009年，中央預(yù)算內(nèi)資金和鐵道債的發(fā)行是重要的增量資金來源；第二輪：2012年至2013年，受益于城投平臺(tái)擴(kuò)張，城投債和非標(biāo)是基建增速回升的主要增量資金來源；第三輪：2016年至2018年，專項(xiàng)建設(shè)金融債和PPP是拉動(dòng)基建增速回暖的主要因素；第四輪：2018年下半年以來，基建回升主要收益于政策的推動(dòng)和地方專項(xiàng)債的放量。隨著基建增量資金來源的復(fù)雜化，基建投資的每輪實(shí)際傳導(dǎo)周期也有所拉長(zhǎng)。 

　　專項(xiàng)債納入項(xiàng)目資本金對(duì)于基建有所提振，但也受制于符合條件的項(xiàng)目限制和上文提及的隱形負(fù)債擴(kuò)張的放緩。專項(xiàng)債提到項(xiàng)目資本金充當(dāng)基建藥引，但落地效果需要時(shí)間兌現(xiàn)。且地方政府債放量往往伴隨著資金利率的適度下調(diào)，以減輕政府部門成本，6月之后利率下行的概率較大。根據(jù)去年財(cái)政部的要求，剩余1.26萬億規(guī)模很有可能在今年9月份之前發(fā)行完畢。總體來看，專項(xiàng)債新政的刺激作用相對(duì)中性偏多，短期沖擊更多是預(yù)期。不過信號(hào)大于實(shí)質(zhì)，在內(nèi)外環(huán)境沖擊下，經(jīng)濟(jì)下行的壓力增加，政府加杠桿發(fā)力基建仍會(huì)是逆周期調(diào)節(jié)的重點(diǎn)。預(yù)計(jì)二季度之后的基建投資增速高于一季度，但難回到兩位數(shù)增長(zhǎng)，可能全年維持與名義GDP增速大致相當(dāng)?shù)乃健?nbsp;

　　圖3四輪基建回升的增量資金來源各不相同 

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，中信證券 

　　4 基建投資方面，未來將加大公路道路方面的投資 

　　從政策導(dǎo)向看，交通運(yùn)輸和公共服務(wù)類行業(yè)是重點(diǎn)領(lǐng)域?！锻ㄖ分赋?，對(duì)于專項(xiàng)債券支持、符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動(dòng)效應(yīng)的重大項(xiàng)目，主要是國家重點(diǎn)支持的鐵路、國家高速公路和支持推進(jìn)國家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項(xiàng)目，在評(píng)估項(xiàng)目收益償還專項(xiàng)債券本息后專項(xiàng)收入具備融資條件的，允許將部分專項(xiàng)債券作為一定比例的項(xiàng)目資本金，但不得超越項(xiàng)目收益實(shí)際水平過度融資。 

　　從專項(xiàng)債的構(gòu)成來看，交通運(yùn)輸?shù)恼急葮O低，有一定提升空間。根據(jù)wind 的不完全統(tǒng)計(jì)，目前地方政府專項(xiàng)債中，占比最大的為土儲(chǔ)債和棚戶區(qū)改造債，占比均在 40％左右。而與《通知》吻合度最高的收費(fèi)公路債占比不足 5％，即使加上軌交債占比也僅僅 6.3％，后期有一定提升空間。 

　　圖4土地儲(chǔ)備和棚戶區(qū)改造是專項(xiàng)債大頭 

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，中信證券 

　　圖52019年1月1日至2019年6月10日新增地方政府專項(xiàng)債發(fā)行情況 

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，中信證券 

　　5 道路和鐵路耗鋼是交通業(yè)用鋼量占比最大的組成部分 

　　2018年，基建用鋼量達(dá)1.42億噸，其中交通業(yè)用鋼量為8834萬噸，占比達(dá)到62.2％。而從交通業(yè)的用鋼結(jié)構(gòu)來看，道路建設(shè)和鐵路建設(shè)的耗鋼占比較高，分別達(dá)71％和14％，兩者合計(jì)占比達(dá)到85％。因此，基建用鋼的增幅不能直接等同于基建投資增速，更應(yīng)關(guān)注結(jié)構(gòu)性變化。 

　　圖62010-2018年的交通業(yè)分項(xiàng)用鋼量 

　　數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，熵研咨詢 

　　綜上所述，通過對(duì)基建行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)和政策的梳理，可以得出以下結(jié)論： 

　　1、基建與房地產(chǎn)是分析國內(nèi)內(nèi)需的關(guān)鍵因素?；ㄅc房地產(chǎn)之間的投資關(guān)系主要體現(xiàn)為對(duì)沖、共振、雙殺三種，基建投資一般在地產(chǎn)投資快速下滑或處于絕對(duì)低位的時(shí)候上升較快。目前的地產(chǎn)投資保持較快增長(zhǎng)，但投資增速已從高位小幅回落，且未來有進(jìn)一步下行的預(yù)期，因此基建有繼續(xù)發(fā)力的必要性。 

　　2、受制于資金來源限制，雖然基建投資有所企穩(wěn)，但增速相對(duì)有限。國家新政策有助于緩解資金緊張問題，但也不可過度高估，主要受制于符合條件的項(xiàng)目限制和上文提及的隱形負(fù)債擴(kuò)張的放緩。 

　　3、從政策導(dǎo)向看，交通運(yùn)輸和公共服務(wù)類行業(yè)是重點(diǎn)領(lǐng)域。而且從專項(xiàng)債的構(gòu)成來看，交通運(yùn)輸?shù)恼急葮O低，有一定提升空間。 

　　4、道路和鐵路耗鋼是交通業(yè)用鋼量占比最大的組成部分。2018年的道路建設(shè)和鐵路建設(shè)的耗鋼占比較高，分別達(dá)交通業(yè)用鋼量的71％和14％，兩者合計(jì)占比達(dá)到85％。因此，基建用鋼的增幅不能直接等同于基建投資增速，更應(yīng)關(guān)注結(jié)構(gòu)性變化。 

　　綜合來看，我們認(rèn)為1-5月份基建投資增速難以恢復(fù)到高位水平最大的原因還是資金來源受到較大的限制，后期由于專項(xiàng)債政策的刺激，預(yù)計(jì)將緩解基建資金緊張的局面，對(duì)后期項(xiàng)目有較大的推進(jìn)作用?？傮w評(píng)估，我們認(rèn)為三季度基建用鋼仍然難以有較大幅度的增長(zhǎng)（但也不會(huì)出現(xiàn)明顯下滑，托底作用仍在），考慮房地產(chǎn)用鋼在四季度可能回落，基建用鋼增量的作用將日益顯著，能否撐起半邊天還需要看專項(xiàng)債的推進(jìn)力度如何。 

　　因此，后期可重點(diǎn)關(guān)注專項(xiàng)債對(duì)于基建方面的投資拉動(dòng)，尤其是道路建設(shè)和鐵路建設(shè)。